9月機(jī)構(gòu)調(diào)研月冠王摸著日本隱形冠軍米思米過(guò)河：怡合達(dá)“機(jī)器換人”浪潮下的自動(dòng)化零部件超市米樂(lè)M6 M6米樂(lè)

　　改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)憑借著廉價(jià)勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)，逐步發(fā)展成為制造業(yè)大國(guó)，成為世界經(jīng)濟(jì)奇跡。

　　但隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，勞動(dòng)力規(guī)模及其占總?cè)丝诘谋戎匾呀?jīng)出現(xiàn)了不同程度的下降。

　　從2011年開(kāi)始，我國(guó)15-64歲勞動(dòng)力人口占總?cè)丝诒壤霈F(xiàn)持續(xù)下降，并且可能演化為長(zhǎng)期趨勢(shì)。人口紅利逐漸消失也導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升，繼而抬高了制造業(yè)成本。

　　與人工相比，自動(dòng)化設(shè)備可以幫助企業(yè)節(jié)省人力成本、縮短生產(chǎn)周期、改進(jìn)生產(chǎn)工藝等，進(jìn)而提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　因此，發(fā)展自動(dòng)化設(shè)備制造業(yè)已成為國(guó)內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要方式。

　　零部件是制造業(yè)的細(xì)胞，它毫不起眼，部分零部件技術(shù)含量不高甚至無(wú)需迭代，卻存在于每一臺(tái)設(shè)備或產(chǎn)品的內(nèi)部。

　　FA（自動(dòng)化）工廠零部件的傳統(tǒng)采購(gòu)模式，是客戶工程師針對(duì)各個(gè)零部件分別制圖、選型、提交需求申請(qǐng)，再由采購(gòu)部門采購(gòu)物料。

　　由于每臺(tái)設(shè)備所需采購(gòu)的零部件種類繁雜，需要對(duì)接眾多供應(yīng)商，單一品類零部件的采購(gòu)數(shù)量又很有限，這導(dǎo)致了自動(dòng)化零部件設(shè)計(jì)耗時(shí)長(zhǎng)、采購(gòu)效率低、采購(gòu)成本高、品質(zhì)不可控、交期不準(zhǔn)時(shí)等問(wèn)題。

　　根據(jù)公開(kāi)資料顯示，米思米創(chuàng)建于1963年，正是日本經(jīng)濟(jì)快速崛起的時(shí)代，初創(chuàng)時(shí)只是一家貿(mào)易公司，主要經(jīng)銷沖壓模具用零部件。 隨著訂單的增加，米思米開(kāi)始建造自己的工廠，并把業(yè)務(wù)擴(kuò)展至全球發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　米思米在日本擁有5個(gè)生產(chǎn)基地，在亞洲、北美和歐洲設(shè)有62個(gè)銷售處、18個(gè)配送中心和22個(gè)生產(chǎn)基地。

　　目前主營(yíng)業(yè)務(wù)分為FA、模具零件和VONA（經(jīng)銷其他廠商的零件）三部分，為全球30萬(wàn)家工廠提供FA零部件、模具零部件、電子零件等，經(jīng)銷商品總數(shù)多達(dá)2670萬(wàn)種。

　　截止2020財(cái)年，米思米營(yíng)業(yè)收入為205億元人民幣，歸母凈利潤(rùn)為10.82億元人民幣，近十年復(fù)合增速均超兩位數(shù)。

　　由于零部件的種類繁多，米思米把自己生產(chǎn)和經(jīng)銷的零部件整理為一本分類清晰的“字典”，客戶能在上面尋找自己需要的零部件，極大地降低了銷售的難度。

　　米思米在日本國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)交貨日期為2天，交期遵守率為99.96%，其訣竅是在大型工廠大規(guī)模生產(chǎn)零件的半成品，在消費(fèi)區(qū)按客戶訂單進(jìn)行最終精加工。

　　2021年7月，米思米在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手怡合達(dá)(301029.SZ)成功登陸A股市場(chǎng)，很快就成為國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)的新寵兒。

　　在今年9月份的機(jī)構(gòu)調(diào)研榜中，怡合達(dá)以574次調(diào)研登頂榜首，吸引了高毅資產(chǎn)、淡水泉、景林資產(chǎn)等千億私募。

　　而截止2022年6月末，怡合達(dá)的前十大流通股東榜上全是機(jī)構(gòu)，既有法國(guó)巴黎銀行、科威特政府局等QFII，還出現(xiàn)多家社?；稹⒐己退侥蓟?。

　　對(duì)于合怡達(dá)這類一站式采購(gòu)商來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和供應(yīng)鏈管理等都是必須具備和提升的能力。

　　怡合達(dá)主要銷售自動(dòng)化零部件，包含直線運(yùn)動(dòng)零件、傳動(dòng)零部件等。根據(jù)2022年半年報(bào)顯示，公司已成功開(kāi)發(fā)涵蓋196個(gè)大類、2729個(gè)小類、136萬(wàn)個(gè)SKU的產(chǎn)品體系，以滿足客戶對(duì)零部件的各類應(yīng)用場(chǎng)景。

　　2021年，直線運(yùn)動(dòng)零件、鋁型材及配件、傳動(dòng)零部件和機(jī)械加工件的營(yíng)收占比分別為29.6%、20.5%、12.7%和11%，合計(jì)為74%，是最主要的收入來(lái)源。

　　哪些零部件有用，哪些用不上，需要公司對(duì)自動(dòng)化設(shè)備各類零部件的應(yīng)用場(chǎng)景非常了解，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)原有非標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)已有標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)的產(chǎn)品模塊化，對(duì)所有零部件分門別類，有效縮短了工程師的設(shè)計(jì)時(shí)間。

　　并且，公司效仿米思米，編制了《FA 工廠自動(dòng)化零件》、《工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件目錄手冊(cè)》等多本產(chǎn)品手冊(cè)，以及相關(guān)的電子化選型工具及插件。

　　為此，公司還在2013年被米思米要求停止侵其產(chǎn)品目錄所享有的著作權(quán)，隨后雙方在2014年2月接受調(diào)解并結(jié)案，公司支付了1.56萬(wàn)元和停止發(fā)行2012和2013年版的目錄手冊(cè)。

　　BOM表是物料清單，也就是以數(shù)據(jù)格式來(lái)描述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的文件，相當(dāng)于客戶工程師的購(gòu)物清單。

　　第一類是智能裝備行業(yè)里面的一些核心的基礎(chǔ)零部件，比如傳感器、伺服、氣缸、導(dǎo)軌、絲桿等這些強(qiáng)品牌，大家已形成相應(yīng)的品牌認(rèn)知； 第二類是目前已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化和系列化的標(biāo)準(zhǔn)零部件； 第三類是非標(biāo)結(jié)構(gòu)件，目前沒(méi)有被系列化和標(biāo)準(zhǔn)化的這部分。

　　對(duì)于非標(biāo)結(jié)構(gòu)件，公司表示，比較通用的就盡量做到系列化和標(biāo)準(zhǔn)化，部分客戶的個(gè)性化需求則需用報(bào)價(jià)、編程自動(dòng)化和整合操機(jī)資源等數(shù)字化方式來(lái)滿足，這部分歸為FB非標(biāo)零件業(yè)務(wù)，公司未單獨(dú)列示該業(yè)務(wù)收入。

　　因此，公司收入的提升主要通過(guò)提高產(chǎn)品在客戶BOM表上的使用占比，根據(jù)調(diào)研，目前比例約為6%-7.5%，比上一年的6%僅略微提升，這也反映公司其實(shí)還不能滿足客戶絕大部分的零件需求。

　　不過(guò)，隨著公司的產(chǎn)品種類不斷提升和IPO項(xiàng)目華南供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)中心的投入使用，公司處理的訂單能力明顯提升，2021年訂單處理量和出貨量分別為77萬(wàn)單和330萬(wàn)項(xiàng)次，同比增長(zhǎng)40%和42.5%。

　　營(yíng)業(yè)收入在過(guò)去幾年的增長(zhǎng)速度較快，從2017年的3.8億增長(zhǎng)至2021年的18億，復(fù)合增速高達(dá)48%；同期扣非凈利潤(rùn)從0.6億增長(zhǎng)至3.9億，復(fù)合增速高達(dá)60.7%。

　　2022年前三季度，營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)分別為18.3億和4億，同比增長(zhǎng)37.9%和33.1%，增長(zhǎng)速度有減緩跡象。

　　相比之下，2019-2020財(cái)年，米思米在中國(guó)市場(chǎng)收入為34.6億和33億，僅占米思米總營(yíng)收的16%，中國(guó)市場(chǎng)還不是米思米的主戰(zhàn)場(chǎng)。

　　而公司同期收入僅為米思米中國(guó)市場(chǎng)的34.7%，要追趕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的路還比較漫長(zhǎng)，公司唯一能依靠的只有高效、專業(yè)的本地化服務(wù)和對(duì)國(guó)產(chǎn)自動(dòng)化設(shè)備的深度研究。

　　公司的毛利率比較穩(wěn)定，最近1年半小幅下滑至40.5%，主要是因?yàn)?021年會(huì)計(jì)科目調(diào)整，運(yùn)費(fèi)和包裝費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本。2022年前三季度的毛利率為40.4%，凈利率為22.8%。

　　米思米在2019-2020財(cái)年的毛利率約為42.8%和42.6%，與公司基本相同。

　　由于自動(dòng)化零部件訂單具有小批量、高頻次、短周期的特點(diǎn)，供應(yīng)鏈管理能力才是公司能否快速相應(yīng)客戶需求、維持自身現(xiàn)金流正常流轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

　　從客戶端的情況看，公司的客戶數(shù)量較多。根據(jù)招股書顯示，截止2020年末累計(jì)成交數(shù)超4萬(wàn)家，而對(duì)手米思米的客戶數(shù)超30萬(wàn)家，其中日本11.6萬(wàn)家，日本以外有18.5萬(wàn)家，仍有明顯差距。

　　2021年，怡合達(dá)的成交客戶數(shù)超2.8萬(wàn)家，新能源和3C客戶的營(yíng)收占比合計(jì)過(guò)半。

　　年銷售額10萬(wàn)元以下的小微客戶數(shù)量占比約為92%，銷售貢獻(xiàn)度約13%； 年貢獻(xiàn)額在10萬(wàn)至100萬(wàn)中型客戶數(shù)量約為7%，銷售貢獻(xiàn)度約30%； 超100萬(wàn)的大客戶僅為1%，但貢獻(xiàn)了56%的營(yíng)收。

　　根據(jù)招股書顯示，2020年前五大客戶分別為比亞迪、大族集團(tuán)、智云集團(tuán)、先導(dǎo)智能和贏合科技，占FA工廠的收入僅為8.4%，客戶集中度極低，但行業(yè)集中度較高。

　　于是，隨著營(yíng)收的快速增加，公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）快速上升至2022年Q3的8.9億，資產(chǎn)占比為27.8%。

　　對(duì)于市場(chǎng)上供應(yīng)零散、無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)的零部件，公司進(jìn)行自制或OEM供應(yīng)； 對(duì)市場(chǎng)上已有標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)或成熟品牌的零部件，公司會(huì)集約化采購(gòu)供應(yīng)； 部分產(chǎn)品在綜合考慮市場(chǎng)需求、產(chǎn)能、生產(chǎn)成本等因素后，公司對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、產(chǎn)品選型以及確定工藝標(biāo)準(zhǔn)后，交由OEM廠商進(jìn)行生產(chǎn)。

　　產(chǎn)品“假手于人”的情況不算少，2020年自制供應(yīng)的比例下降至48.1%，OEM供應(yīng)和集約采購(gòu)分別為35.5%和16.4%。

　　此外，倉(cāng)儲(chǔ)和分揀能力是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。截止2022年6月末，公司下設(shè)70個(gè)產(chǎn)品中心，每個(gè)產(chǎn)品中心根據(jù)不同時(shí)期、不同地區(qū)所采用的備庫(kù)策略都不一樣，需要精細(xì)化運(yùn)作。

　　如果不能實(shí)現(xiàn)高效率的分揀并配送，貿(mào)然提高SKU和多接訂單只會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)貨緩慢甚至出錯(cuò)。

　　因此，怡合達(dá)在上市時(shí)募集的11.5億元有7.8億投入到華南供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)中心項(xiàng)目。

　　該項(xiàng)目在上市籌備期就開(kāi)始動(dòng)工，2020年末工程進(jìn)度已經(jīng)達(dá)50%，目前已經(jīng)投入使用。公司表示，目前90%的標(biāo)準(zhǔn)件可實(shí)現(xiàn)3天內(nèi)發(fā)貨。

　　公司的存貨規(guī)模在2022年Q3上升至5.4億，但資產(chǎn)占比從38.2%下降至16.7%，最近3年半均能維持在較低的資產(chǎn)占比。

　　值得一提的是，公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)很接近，說(shuō)明公司能把來(lái)自下游的資金壓力順利傳遞到上游供應(yīng)商。由于上游供應(yīng)商一般都是生產(chǎn)單項(xiàng)產(chǎn)品，公司對(duì)接的供應(yīng)商數(shù)量多，面對(duì)公司沒(méi)有多少議價(jià)權(quán)。

　　因此，現(xiàn)金循環(huán)周期主要是看存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)，存貨周轉(zhuǎn)的速度越快，現(xiàn)金完成一輪“購(gòu)-存-銷”的速度就越快，2021年為107天，為近年來(lái)最低水平。

　　但是要繼續(xù)走下去，不僅要把市場(chǎng)上已經(jīng)有的產(chǎn)品繼續(xù)整合進(jìn)產(chǎn)品體系，關(guān)鍵要啃下非標(biāo)零部件市場(chǎng)，真正解決用戶痛點(diǎn)。

　　公司過(guò)去幾年?duì)I收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度較快，盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力也表現(xiàn)穩(wěn)定，充分受益于“機(jī)器代替人”的大趨勢(shì)。

　　在“吾股”評(píng)級(jí)中，怡合達(dá)的最新排名為529名，在A股上市公司中處于中上游。

　　但是，必須要注意的是，上市滿1年后，2022年7月，多位PE股東均發(fā)布減持計(jì)劃，擬減持比例合計(jì)多達(dá)11.5%，如通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)減持則拋壓嚴(yán)重。

　　鐘鼎五號(hào)和鐘鼎青藍(lán)合計(jì)持有8.01%股權(quán)，擬6個(gè)月內(nèi)減持4%。 偉盈新能源持有13.78%股權(quán)，擬在6個(gè)月內(nèi)減持1.5%。 深創(chuàng)投及其關(guān)聯(lián)方紅土、紅土智能合計(jì)持有10.25%股權(quán)，擬在6個(gè)月內(nèi)減持6%。

　　在日本上市的米思米的市值約為432.7億人民幣，而怡合達(dá)目前的市值已經(jīng)達(dá)到約361億，僅比米思米低20%。米樂(lè)M6 M6米樂(lè)米樂(lè)M6 M6米樂(lè)